외국에서 진행되는 STO(Security Token Offering) 대부분은 적격투자자 또는 일정 숫자 이하의 투자자를 상대로 한 사모 형태이다. 한국에서도 STO를 준비하는 기업 중 많은 비율이 사모 형태의 STO를 고려하고 있다.

사모는 소수의 지인 간 투자 또는 투자 리스크를 스스로 부담할 수 있는 자격이 있는 전문투자자 등에 대한 증권발행 형태로서 투자자보호 필요성이 약해 발행 규제, 공시 규제, 진입 규제, 운영 규제 등 자본시장법 상의 대부분 규제 대상에서 벗어나 있다는 장점이 있다. 더욱이 투자 모집 금액 제한이 없다는 큰 장점이 있다.

하지만 집합투자기구 형태의 사모는 사전 등록 후 판매 및 운영이 가능하므로 현 금융위 입장 하에서는 진행 가능한 STO로서 고려 대상이 될 수 없다는 점을 유의해야 한다.



사모 STO에 해당하기 위해서는 △토큰 형태의 증권 발행 △49인 이하 투자자에게 증권 취득의 청약 권유 △청약 권유하는 날 이전 6개월 이내 같은 종류의 증권에 대하여 청약 권유받은 자 합산하되 전문투자자 등은 제외 △모집으로 간주할 수 있는 금융위 고시 전매기준에 해당하지 아니할 것 등의 요건을 갖춰야 한다.

49인 이하를 카운팅할 때 실제 투자자가 아니라 발행인으로부터 청약 권유를 받은 자를 기준으로 한다는 점도 유의해야 한다. 이때 청약 권유 행위는 신문·방송·잡지를 통한 광고, 안내문 등 인쇄물 배포, 투자설명회 개최, 전화, 서면, 이메일 등의 방법으로 증권 발행 사실을 알리거나 증권 취득 절차를 안내하는 활동을 말한다. 광고나 SNS를 통해 위와 같은 청약 권유 행위를 하게 되면 그 성격상 바로 사모 요건을 상실하게 된다.

다만, 인수인의 명칭과 증권 발행금액, 발행가액을 확정하여 표시하지 않고 ‘청약의 권유는 투자설명서 등에 따른다’는 뜻을 명시해 발행인의 명칭, 발행 ‘예정’ 금액, 발행의 일반적인 조건, 발행 ‘예상’ 일정 등의 전부 또는 일부를 광고 등 방법으로 단순히 그 사실을 알리거나 안내하는 행위는 청약의 권유 행위에서 제외한다.

그렇지만 광고나 SNS에 증권 취득 절차 안내 문구, 청약 권유 문구가 기재되어 있거나 투자설명서 등을 제공하는 경우에는 청약의 권유 행위로 보고 있기 때문에 유의해야 한다.

청약 권유 개시일 이전 6개월 내 ‘같은 종류의 증권’에 대해 청약 권유를 받은 자의 숫자를 49인 카운팅에 합산하게 되므로 실무상 ‘같은 종류의 증권’의 해석이 중요하다.

금융감독원 실무상 지분증권, 채무증권, 투자계약증권 등 증권 종류 기준이 아니라 각 증권 정의 규정에 열거된 개별 증권의 구분에 따라 판단하고 있다. 예를 들어, 채무증권 정의 규정에 열거된 국채증권, 지방채증권, 사채권 등은 다른 종류의 증권으로 보고 있으나 일반사채, 전환사채, 신주인수권부사채 등 사채권에 옵션이 부여된 것은 같은 종류의 증권으로 보고 있다.

STO 관련해서는 예를 들어 사채권과 유사한 권리를 가진 채무증권형토큰을 사채권과 같은 종류의 증권으로 봐야 하는지 사채권이 아닌 다른 종류의 채무증권으로 볼 수 있는지가 청약 권유받은 자 합산과 관련해 중요한 이슈가 될 수 있다.

사모의 또 다른 장점은 49인 숫자 산정에 있어서 전문투자자 등은 합산 대상에서 제외가 된다는 점이다. 이는 전문투자자 등은 스스로 투자에 대해 충분히 위험을 인식하고 그 리스크를 부담할 수 있는 능력이 있는 자로서 별도의 투자자보호 장치를 통해 보호할 가치가 적다는 점에서 기인한다.

금융위의 자본시장 혁신과제의 일환으로 추진하고 있는 전문투자자로서의 개인 또는 법인의 자격 완화 규정이 시행이 된다면 사모 형태의 STO가 더 활성화될 수 있는 기반이 마련될 수 있다.

하지만 위와 같이 49인 이하 일반투자자와 전문투자자 등만을 대상으로 청약의 권유를 했다고 하더라도 증권의 종류 및 취득자의 성격에 따라 금융위가 고시하는 전매기준에 해당할 경우 사모 요건을 상실하게 되고 그 결과 일반 공모로 판단되면 증권신고서 수리 의무 위반이 되어 형사처벌을 받을 수 있다. 그러므로 전매기준에 해당되지 않도록 증권 종류 선택과 증권 발행 설계를 꼼꼼하게 하는 것이 합법적인 사모 STO의 핵심이다.

사모로 지분증권을 발행할 경우 단 한 번이라도 같은 종류의 지분증권이 모집 또는 매출된 실적이 있거나 상장된 경우에는 모집으로 간주하고, 채무증권이나 투자계약증권 사모 발행의 경우에는 해당 증권이 50매 이상으로 발행되거나 발행 후 50매 이상으로 권면 분할되어 거래될 수 있는 경우에는 모집으로 간주됨을 유의해야 한다.

지분증권 STO 관련하여서는 한 번이라도 주권을 50인 이상에게 청약 권유한 실적이 있는 경우에 주권미발행 지분증권 STO를 할 경우 기존의 주권과 주권미발행 STO를 같은 종류의 지분증권이라고 할 것인지 등이 중요한 이슈가 될 것이다.

그리고 채무증권 STO의 경우 사모 전매기준 예외에 해당할 수 있도록 토큰의 특성을 잘 고려하여 발행 수량, 방법을 정하고 스마트 콘트랙트를 통해 이를 반영하는 것이 주요한 포인트가 될 것이며, 토큰에 이러한 제한을 표시할 수 있는지, 토큰 상 표시를 권면 상 표시와 동일하게 인정할 수 있는지 등이 중요한 법적 이슈가 될 것이다.

그리고 미국에서 등록 면제 STO 유형으로 가장 많이 활용되고 있는 규제(Reg D Rule 506(c) in the U.S.)와 유사한 한국의 전매기준 예외 규정 중 하나인 ‘적격기관투자자대상증권’의 경우 금감원이 지정한 매매방법으로 투자매매업자 등에 지급결제 사무처리를 위탁하고 한국예탁결제원에 자기분계좌를 개설하도록 하고 있어 실무상 STO 면제 규정으로 한국에서 활용하기는 어렵다는 점을 유의해야 한다.

그리고 해외증권발행 전매기준과 그 예외 기준을 꼼꼼히 살펴 국내법인이나 외국법인이 해외에서 증권을 발행할 경우 사모 요건을 상실하지 않도록 해야 한다. STO 법인을 외국에 설립하고 국내 투자자를 상대로 주로 청약 권유 행위를 할 경우에는 국내법인이 국내에서 STO를 하는 것과 동일한 기준으로 사모 해당 여부를 판단한다는 점도 실무상 참고하길 바란다. 끝. /권단 법무법인 한별 변호사

심두보 기자

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